Feiten
In juni 2022 stapt de Investor met Orange Wings B.V. (Orange Wings) in tegen een investering van EUR 1.000.000 voor 30% in een vennootschap die is geanonimiseerd in deze uitspraak (de Vennootschap). De overige 70% in de Vennootschap wordt gehouden door de Founder. Een klein jaar na toetreding voert Investor een herstructurering door, als gevolg waarvan Orange Wings de aandelen in de Vennootschap aan haar dochtervennootschap Orange Wings Investments BV overdraagt. Orange Wings draagt vervolgens de aandelen in Orange Wings Investments BV over aan een coöperatie genaamd Orange Wings Investments Coöperatief I U.A. (OWIC). Relevant hierbij is dat OWIC na de herstructurering niet uitsluitend door de Investor wordt bestuurd, maar ook door een derde, die bovendien indirect voor 9% economisch gerechtigd is tot de aandelen in de Vennootschap. De Founder meent dat sprake is van een wijziging van zeggenschap en beroept zich op een aanbiedingsverplichting.
Aanbieding van aandelen
De wet schrijft voor dat voor een geldige overdracht van aandelen in een BV vereist is dat de aandelen eerst worden aangeboden aan de overige aandeelhouder(s) (artikel 2:195 BW). De achtergrond van deze bepaling is waarborging van de besloten verhoudingen in BV’s.
In deze zaak bevatten de statuten een vergelijkbare statutaire aanbiedingsregeling. Daarnaast zijn de Investor en de Founder in een aandeelhoudersovereenkomst overeengekomen dat over en weer aanbiedingsverplichtingen gelden bij een change of control in de zin van de SER-Fusiegedragsregels 2015.
Oordeel rechtbank
De Rechtbank Den Haag oordeelt kort gezegd dat de herstructurering geen schending van de aandeelhoudersovereenkomst of statuten oplevert. Zij oordeelt dat de herstructurering is toegestaan binnen de overeengekomen uitzonderingen op de aanbiedingsverplichtingen. Deze uitzonderingen zagen met name op herstructurering om fiscale redenen. Zouden deze uitzonderingen niet zijn overeengekomen, dan acht ik de kans zeer aannemelijk dat de Rechtbank de vorderingen van de Founder integraal zou hebben toegewezen. In dit verband verwijs ik naar een de uitspraak van het Gerechtshof Arnhem-Leeuwarden (welke in stand is gelaten door de Hoge Raad), waarin geoordeeld werd dat een herstructurering middels certificering een change of control bepaling triggerde (ECLI:NL:GHARL:2018:260). Zelfs in het geval de betreffende UBO aantoonbaar niet wijzigde, omdat de herstructurering nog hangende het hoger beroep was teruggedraaid en er feitelijk dus niets was veranderd in de vennootschappelijke structuur.
Carve-out op aanbiedingsverplichting
In vrijwel iedere degelijk opgestelde aandeelhoudersovereenkomst is opgenomen dat bepaalde aandelenoverdrachten zijn toegestaan ('Permitted Transfer'), bijvoorbeeld in geval van herstructurering om fiscale redenen. Een dergelijke bepaling zijn ook Investor en Founder in dit geval overeengekomen. De uitspraak van de Rechtbank Den Haag onderstreept het belang van een duidelijk gecontracteerde uitzondering op de aanbiedingsverplichtingen die over en weer gelden.
Key takeaways
Twee key takeaways voor M&A-advocaten uit deze uitspraak zijn mijns inziens (1) de formulering van de reikwijdte van rechtsopvolgers in een herstructurering en (2) definitie van 'Control'. De Founder betoogde namelijk dat hij in de situatie vóór de herstructurering te maken had met een besloten vennootschap, terwijl hij post-herstructurering werd geconfronteerd met een coöperatie, die bovendien werd vertegenwoordigd door medebestuurder. Op het eerste gezicht geen gek argument. De rechtbank kent echter groot gewicht toe aan de bewoordingen in de Permitted Transfer-clausule, waarin stond dat overdracht aan iedere entity was toegestaan. Met andere woorden: de clausule was niet beperkt tot een overdracht aan een besloten vennootschap. Goed verdedigbaar is dat dit oordeel de andere kant op zou zijn gevallen als de Permitted Transfer-clausule zou zijn beperkt tot limited liability companies. Daarnaast wijst de Rechtbank erop dat de zeggenschap ('Control') in de zin van de aandeelhoudersovereenkomst niet is gewijzigd als gevolg van de herstructurering. Het had op de weg van de Founder gelegen om bij het aangaan van de aandeelhoudersovereenkomst vast te leggen dat de Permitted Transfer-clausule beperkt was tot wijzigen in eigendom van de aandelen en niet de governance in algemene zin.
Conclusie
In mijn ervaring wordt in onderhandelingen over aandeelhoudersovereenkomsten niet zelden onvoldoende aandacht besteedt aan Permitted Transfer-clausules. Deze uitspraak toont aan dat het loont om daar voldoende bij stil te staan. Een beroep op een aanbiedingsverplichting stuit immers al snel af bij een ruim geformuleerde Permitted Transfer-clausule.